曹尔阶 
编者按：十六届三中全会《决定》有两个重大突破：一个是明确提出要建立健全现代产权制度；另一个是提出“大力发展资本市场”和“扩大直接融资”。这两者的结合，将使金融改革面临一项新的艰巨任务。著名金融学家曹尔阶先生在本文中指出，这一艰巨任务就是在现代产权制度基础上，重塑市场化的融资新格局，并提出亟待解决的几个重要问题。即推动混合所有制经济发展；扩大直接融资；建立多层次资本市场体系；拓展债券市场等。这些都是当前我国经济、金融改革与发展中必须解决的关键问题。


在完善社会主义市场经济体制中，金融体制的改革是一个重要组成部分。25年的改革开放，我国的金融改革迈步很大，金融在支持经济改革和发展方面发挥了十分重要的作用。但是，我们一直面临着两大难题：一是企业的产权不明晰；二是金融市场不完全和市场化不够。所以资本市场发展太慢，不得不长期因循于间接融资为主，出现了“银行太大、资本市场太小”的畸形融资格局。
十六届三中全会《决定》全文中，有整整一节全面地提出了发展资本市场的具体任务、要求和具体内容，这在历次中共中央的文件上，是前所未有的。由此也说明，大力发展资本市场，在我国经济转型和完善社会主义市场经济体制中，具有举足轻重的地位和作用。当前，在现代产权制度基础上重塑市场化的融资新格局，要着重解决以下几个问题：

一、以建立健全现代产权制度为基础，推动混合所有制经济发展

《决定》明确提出“产权是所有制的核心和主要内容”，要求“建立健全现代产权制度”，必须“归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅”。这四点都是针对现在产权在市场中存在的问题。改革初期，我们在投融资改革方面，一度推行固定资产投资“拨改贷”和流动资金“全额信贷”，以致企业负债率很高，很少国有资本。理论界叫了许多年“明晰产权”，就是明晰不了。其实，资本都没有出，哪里来的产权？后来《破产法》实施，出现了一股“假破产、真逃债”的“破产风”。本来是债权人破债务人的产，债务人无产可破，反而侵害了银行债权人的权益。1999年的“债转股”，把600家企业欠银行的近4596亿元逾期贷款，通过金融资产管理公司，转为对企业入股的股本，使单一的国有制变成有金融企业参股的股份制。有了“归属清晰”的产权，不但维护了银行的债权权益，也改善了企业的负债结构；而它还有一个特殊功能，就是一下子增加了4596亿元负债能力，使银行的贷款无后顾之忧，成为缓解通缩的重要力量。所以，建立健全现代产权制度，这是完善基本经济制度的内在要求，是构建现代企业制度的重要基础，也是重塑市场化的融资新格局的重要前提。
十六届三中全会《决定》特别提到要“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式。”我们知道，140多年前马克思曾经多次称赞股份资本是一种“联合起来的个人的资本”，称赞它“取得了社会资本的形式”，“在它的形式上也表现为一种社会力量和社会产物”，而且称赞股份资本是“导向共产主义的最完善的形式”。这次十六届三中全会的《决定》，第一次提到“使股份制成为公有制的主要实现形式”，是理论上的一个飞跃。它使我们从自己的股份制实践中体验到了马克思主义的理论光辉！因此，“使股份制成为公有制的主要实现形式”这一论断，具有不可估量的理论指导意义，它在我国经济生活中，对于加快国有企业的股份制改造，发展混合所有制经济，将会起到重要的推动作用。

二、扩大直接融资

企业的融资，应当区分资本性的融资和短期借入资本的融资。一般来说，短期借入资本的融资，不难从银行借贷。资本性的融资，包括创业的自有资本和企业扩张的追加资本，是一种长期性的资金需求。它是比贷款价格更昂贵、风险更大、要求的回报更高，但却不需要在短期内还本的资本。这种资本，常是通过企业投资参股、风险投资公司和投资基金参股、场外交易、地方产权市场以及股票市场上市扩股增资，即通过资本市场直接融资，是银行信贷无法替代的。
我国改革当中，在投融资体制上一直实行“间接融资为主”，但是带来了严重的后遗症，一是企业陷入全面过度负债的困境；二是银行的不良资产大幅增加。接着的问题是银行在商业化改革以后，一则信贷已经饱和；二则银行也顾虑不良资产的风险，由慎贷、惧贷而惜贷，因而银行的存差大幅增加。当然，这又是同缺少直接融资相联系的。只有扩大直接融资，才能优化企业资本结构，摆脱金融风险集中于银行的困境。
目前我国经济生活中，银行贷款已经增长到15.6万亿元，间接融资与直接融资比例为10：2。而国外银行融资同资本市场直接融资的比例：美国、英国、加拿大、澳大利亚为1∶1；日本为1.7∶1；韩国为1.6∶1；泰国为1.4∶1，说明我国资本市场的发展远远不足。我们必须迅速扩大直接融资，才能适应我国经济高速增长的形势，对于下一步金融的改革和开放，对于银行业的改革和发展，也是有利的。

三、建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品

这是《决定》提出的要求，在现代产权制度基础上重塑市场化的融资新格局，必须在发展股票市场的同时，注重发展股票场外交易、地方性中小企业产权交易市场、二板市场，建立多层次资本市场体系。这样，可以使产权的重组和流动，有一个市场化的便于筹集资本和转让资本的交易平台。市场经济的发展，总是从自发开始，有一个渐进的过程。我国在沪深股市试点的同时，自发产生了STAQ和NET两个法人股市场、淄博股权交易市场以及不少城市的产权交易市场。应当说，它们是顺应中小企业资本筹集和扩张的需要，体现了股份公司产权流动的内在要求，也体现了投资者对于股权的转让和变现需要有一个便捷的通道。后来监管当局顾虑这些市场会扰乱金融，助长投机，先后封闭了以上几个市场，接着又停办了STAQ和NET两个法人股市场，这样就只剩下了沪深两个公开的股票市场。问题是经济在发展，企业在筹集和扩张资本上的融资需求是一个客观存在。
中国在经济转轨的过程中有两大类企业存在着资本性融资的需求，一类是“自有资本短缺”和过度负债的国有企业，另一类是民营企业。这两类企业都需要借助股份制和多层次的资本市场，融入自有资本。关键是要承认民间信用，开放多层次市场，规范发展产权交易。不但要开放退市企业股票的场外交易，就是未上市企业的场外交易也应当开放；同时，上市公司也不能不分规模大小，都挤在一两个全国性的交易所上市，适当时候也可以考虑再开放一两个中等城市增设小企业的股票交易市场，鼓励企业兼并和产权的重组和流动。在直接融资上，百花齐放。

四、规范和发展主板市场

我以为，《决定》的这一新提法非常有针对性。中国股市的13年发展卓著，但是主板市场最大的不规范，是股权割裂。现在1360多家上市公司，发行了1700亿新股，却冻结了4000亿老股，平均每发行1元新股，就要冻结2.4元的老股。20年前，孙冶方批评计委、财政部每年把钱拿去搞基本建设，上新项目，而让已经建成的几十万个老企业都去拚设备，吃老本。现在我们“利用资本市场为国企解困”，用发行新股筹集了几千亿资金，却让近万亿元的资产，因为股权割裂又冻结起来不许流通，使其“价值”不能被发现，不能在流通中增值。这在经济全局上，却是捡了芝麻，丢了西瓜！而且股权割裂下的协议转让，成为股市不公平资本运作的根源。任何人只要以协议转让方式低价收购到可以成为控股股东地位的非流通股，第一可以通过配股增发，运作高市值的社会资金；第二可以坐享再融资获得的溢价收益；第三可以导演内幕交易，并为大资金集团坐庄操纵市场留下了空间。因此，妥善解决股权割裂，实现全流通，才能规范和发展主板市场，在进一步扩大直接融资中建立功勋。

五、推进风险投资和创业板市场建设

《决定》的这一新提法，适应了支持非公有经济和高新技术产业发展两方面的迫切需要。近10多年来困扰金融界的“中小企业贷款难”，中央银行多次要求商业银行向中小企业贷款，要求支持非公有经济的发展，要求支持高新技术产业的创业和技术创新，尽管银行作了很大努力，这几方面的贷款都在增长。但是这类创业投资是一种高风险的资本性融资，不应当推给银行，不能用银行贷款解决。而且有些企业的上市，需要有较低的门槛，也是主板市场解决不了的。因此，迫切需要在银行融资和主板市场之外有一个能够适应高新技术产业化和非公有中小企业创业的高风险、专门为它们聚集和融通资金的包括风险投资公司、创业投资基金、投资担保公司和二板市场在内的独立的金融体系。
从当前来说，有两件事特别重要。一是要赶快出台募集创业投资基金的法规，开放私募基金，让各种非银行金融机构有可能跨越“非法集资”的法律障碍，为非公有中小企业和技术创新项目筹集创业资本。另一件是推出创业板。为审慎起见，可以分作两步走，第一步，先恢复深交所，把它改为“中小企业市场”，作为承办中小企业上市申请的专业交易所；第二步，条件具备时，转为创业板。这样，既能支持非公有中小企业和高技术企业的上市融资，又能保护创业投资的功成身退。将来创业板开放，也并不影响深交所的继续承办。

六、积极拓展债券市场，完善和规范发行程序，扩大公司债券发行规模

这是《决定》对拓展债券市场的最完整的提法，这里说的主要是企业债券市场。我以为，前几年中央银行最大的失策，就是只致力于银行业的发展和监管，放松了企业债券市场的拓展和管理。而非金融部门仅仅把债券看作是某种实体经济必须附有具体建设项目筹集资金的工具，不是看作融资手段和金融商品，以致发行审批繁琐，规模过小，抑制了企业的直接融资。美国债券市值相当于GDP的143％，日本为136％，欧盟15国为92％，我国债券市值大约只有GDP的29％，其中企业债券总额不到1.3％。因此，发展债券市场，关键是金融的事务要由金融部门管，要改革审批制度，实行市场化，如果改革顺利，五年发展上万亿元，与股票市场相当，应当是不难的！

七、稳步发展金融期货市场

《决定》提出“稳步发展期货市场”，这里着重谈谈金融期货市场的问题。发展金融期货如股指期货、国债期货、外汇掉期交易等等，有两个方面的意义：一方面，金融期货作为一种金融衍生商品，在价值发现、锁定风险、创造机遇、平衡收益方面具有独特的作用，确有其他金融商品难以替代的功能，没有金融期货，就不能称得上完善的金融市场。我国的股票市场已有13年的历史，上市公司已经有1300多家，流通市值已达11000亿元；投资基金已经有80多只，总额超过1300亿元，国债总额达到1.8万亿元，在目前股指低迷、利率波动的情况下，具有相当的规避风险的市场需求，在这个时候推出股指期货、国债期货等金融期货，应当说是适时的。另一方面，现在银行存差很大，市场资金很多，到处委托理财，说明缺少投资机会，正是需要有新的金融衍生商品，启动市场的价值发现功能，让人们发现新的投资商品和新的投资机遇。同时，只有在市场资金多的时候，开发新的金融商品才能催生新的理财产业，让一批有专长的理财专家按照风险和收益相对应的原则，为投资者谋取高回报，也为自己谋取更多的收入。

八、理顺信用顺序，鼓励金融创新

《决定》对“建立健全社会信用体系”提出了完整的要求。这里只重点谈信用顺序，这是在现代产权制度基础上重塑市场化的融资新格局必须解决的一个问题。在经济领域，信用的顺序是先有商业信用和消费信用，然后才是在此基础上的银行信用。长期来“一切信用集中于银行”，以银行信用取代商业信用，这是理论上的一个颠倒。改革开放后，开放了商业信用，但是有些与商业信用、消费信用有密切联系的信用关系，并没有理顺。《票据法》不许开商业本票，靠银行承兑汇票包打天下；企业间虽然允许赊销和分期付款，商业企业对消费者在大件商品上分期付款的信用消费却没有推开，商业银行也没有开放对商业企业分期付款的融资即消费金融；一下子就由银行向消费者发放消费贷款，尽管启动了消费需求，支持了经济发展，却使得风险完全集中于银行。现在是银行承兑汇票代替了企业本票，银行的消费信贷代替了商业企业赊销即分期付款的消费信用，这是长期来“一切信用集中于银行”、忽视商业信用酿成的苦果。
因此，要真正重塑市场化的融资新格局，必须从理顺信用顺序做起。要开放企业本票，开放融资性的票据和债券。同时进一步鼓励资产证券化。企业的股权可以发行股票申请上市流通；金融机构的债权资产，如住房按揭贷款、消费信贷这类缺少流动性但具有未来现金收入流的资产，也应当允许通过结构性重组，将其转化为在金融市场上出售和流通的证券。
讲金融创新，首先监管要创新。要敢于开放新的金融商品，敢于开放新的金融市场，鼓励金融企业探索金融经营的有效方式。